▲ 신장섭 싱가포르국립대 경제학과 교수

‘행동주의 펀드’의 실상과 재벌정책 [1]
- 엘리엇, 삼성분쟁이 주는 교훈 -

누가 시장을 조작하나? 삼성과 국제 알박기 펀드 엘리엇

1. 들어가는 말

'벌처펀드(Vulture fund)' 혹은 '행동주의 펀드(Activist fund)'로 불리는 엘리엇 펀드(Elliott Associate)와 한국 최대 재벌인 삼성그룹 간에 경영권 분쟁이 벌어지고 있다. 엘리엇은 지난 6월4일 삼성물산의 지분 7.12%를 확보하며 3대 주주로 떠오른 뒤 삼성물산과 제일모직의 합병에 반대하는 기수(旗手)로 떠올랐다. 삼성을 상대로 각종 소송을 제기하고 합병의 불공정성과 불법성을 주장하면서 국내외 합병 반대 세력을 끌어모으고 있다. 반면 삼성그룹은 합병의 당위성과 적법성을 내세우며 합병 찬성 세력의 기반을 다지고 있다.

이 분쟁은 합병을 통해 탄생하는 '통합 삼성물산'을 삼성그룹의 실질적인 지주회사로 만들면서 이재용 부회장의 3세 경영체제를 확립하려던 삼성의 계획이 그대로 진행될 수 있을지를 가늠하는 잣대가 된다는 점에서 국내외의 많은 관심을 불러 일으키고 있다. 뿐만 아니라 이 분쟁은 외국의 '행동주의 펀드'가 국내 최대 재벌 그룹의 핵심 의사결정에 개입해서 자신들의 이익을 관철하려는 첫번째 시도이고 이에 따라 한국의 재벌들이 어떤 대응책을 마련해야 할지, 한국 정부나 기관투자자들은 어떤 방침을 세워야 할지 등을 다시 생각하게 만드는 계기가 되고 있다는 점에서 보다 깊이있는 관찰과 분석이 필요할 것이다.

▲ 벌처펀드(Vulture fund), 행동주의펀드(Activist fund)로 불리는 엘리엇펀드(Elliott Associate)가 삼성물산과 제일모직의 합병에 반대하며 삼성그룹과 분쟁을 벌이고 있다. 합병비율의 '불공정성' 문제를 제기하고 있지만, 내면적으로는 그룹의 합법적인 승계과정을 악용하여 막대한 이득을 취하려는 새로운 행동주의 행태라는 지적이 많다. /사진=연합뉴스

이 글에서는 먼저 엘리엇과 삼성 간 분쟁에서 얘기되는 합병비율 산정 불공정성 논쟁의 핵심이 무엇인지를 다룬다. 특히 시장가격이 잘못됐다고 얘기할 때에는 그렇다면 누가 시장가격을 조작하는 것인지를 따져봐야 한다는 점을 강조한다 (2절). 그리고 엘리엇과 행동주의 펀드들이 실제로 어떤 과정을 통해 '주주 이익'을 달성하는지를 개관한다. 엘리엇은 '벌처펀드'의 선구자이고 국제 '알박기' 펀드라는 이름을 붙일 수 있을 정도로 행동주의 펀드의 극단에 서 있지만, 행동주의 펀드의 공통적인 행동 양태가 있다. 이 글에서는 그것을 '포퓰리즘을 활용한 이익 추구'로 설명한다 (3절과 4절).

이어서 엘리엇과 삼성 간의 분쟁을 '국익(國益)'이라는 관점에서는 어떻게 봐야 할 것인지를 논의한다. 주주들 간에 사익(私益)을 둘러싼 분쟁처럼 비치고 있지만 제도적인 틀과 앞으로의 정책 방향 등이 그 결과에 영향을 미치고, 이 분쟁의 결과 또한 국익에 미치는 영향이 있다고 생각하기 때문이다.

특히 국민연금이 10% 이상의 지분을 보유한 2대 주주가 되어 있기 때문에 국익을 고려한 판단이 더 중요해진다. 이를 위해 이 분쟁에 얽혀 있는 당사자들의 입장을 비교해서 다룬다 (5절). 마지막으로 현행 재벌정책이 갖고 있는 문제점들을 검토한 뒤 행동주의 펀드의 공격에 대응해 어떤 정책적 변화가 필요한지를 논의한다.

한국은 전세계에서 가장 강력한 공정거래법을 시행하고 있고, 경영권 승계에 가장 비우호적인 제도를 채택하고 있는 나라 중 하나일 뿐만 아니라, 상법을 통해 '1주1의결권' 원칙을 가장 강제적으로 적용하는 나라에 포함된다. 이 글은 그 이유를 강력한 반(反)재벌 정서와 이상향적 기업관, 이상주의적 경제민주화 논리가 결합된 데에서 찾는다 (6절) .

이번 분쟁을 계기로 '글로벌 스탠다드'의 허상(虛像)에서 벗어나 세계경제 상황과 한국경제의 실제를 반영한 보다 현실적인 기업관에 기반을 두고 재벌정책을 전면적으로 재검토해야 할 것이다. 단기적으로는 포이즌 필(poison pill)과 같이 투기자본의 공격에 대항할 수 있는 제도를 도입해야 하고, 중장기적으로는 차등의결권 도입이 필요할 것이다 (7절).

▲ 삼성그룹과 엘리엇펀드와의 분쟁에 관하여, 정부가 '글로벌스탠다드'에 따라 시행한 재벌정책으로 인해 국내기업들에게 선진국에서 사용하는 차등의결권등 '방패' 수단을 완전히 없앴기 때문에 벌어지는 일이라는 반론이 제기되고 있다. /사진=연합뉴스

2. 엘리엇-삼성 분쟁의 핵심 쟁점 누가 시장을 '조작'하나?

행동주의 펀드들이 기업의 의사결정에 개입할 때에는 주식가격이 저평가되어 있으니까 자신들이 요구하는대로 행동해야 이를 해소하고 주주가치를 높일 수 있다고 주장한다. 현금성 자산을 많이 보유하고 있는 기업들에 대해서도 이를 쌓아놓지 말고 주주들에게 대폭 배당하면 주가가 상승할 것이라고 내세운다. 이 주장에 따르면 주가가 현재 저평가되어 있는 것은 해당기업이 경영을 크게 잘못하고 있거나 기업가치의 실상이 주가에 반영되지 못하도록 하는 다른 문제점들을 갖고 있다는 얘기가 된다.

엘리엇과 삼성의 분쟁에서도 마찬가지 논리가 동원된다. 엘리엇은 1대 0.35로 결정된 제일모직과 삼성물산의 합병 비율이 삼성물산 주주들에게 불공정하게 산정됐다며 1대1.6의 합병 비율이 공정하다고 주장한다. 엘리엇은 그 근거로 한영회계법인이 계산했다는 자산가치 비교를 사용했다. 삼성물산의 주가가 제일모직에 비해 5배 정도나 저평가됐다는 것이다. 따라서 이 합병을 무산시켜야 한다는 주장을 내놓는다.

▲ 바른사회 주최로 25일 서울 정동 프란치스코교육회관에서 열린 <행동주의 펀드의 실상과 재벌정책 - 엘리엇 삼성 분쟁이 주는 교훈> 토론회 전경. 패널들은 한국경제의 실제를 제대로 반영한 현실적인 기업관으로 재벌정책을 전면 재검토해야 한다고 입을 모았다. /사진=미디어펜

한국 기업들이 합병비율을 결정할 때에 회계법인에서 산정한 자산가치를 반영할 수 있는 재량권이 있다면 엘리엇의 주장에 어느 정도 일리가 있을지 모른다. 그렇지만 국내법에서는 이런 재량권의 여지가 없다. 합병 비율을 정할 때에 자산가치를 사용하지 않는다. 시장가치만 적용한다. 합병발표 1개월전, 1주일전, 하루 전의 3가지 종가를 산술평균해서 구하도록 되어 있다. 이 원칙은 주식시장이 효율적이라는 전제에 입각해 있다. 주식가격은 자산가치 만이 아니라 기업의 성장성, 이익성 등의 여러 지표가 종합적으로 반영된 최종 결과물이니 이것이 기업 가치를 결정하는 데에 가장 바람직하다는 것이다.

실제로 주식시장에는 엘리엇 뿐만 아니라 국내외의 주요 기관투자가, 소액투자가 등이 다 참여해 있다. 이들은 나름대로 정보력을 갖고 돈을 벌기 위해 최선의 노력을 다해 매매 판단을 하고 이것이 모여 주가가 결정된다. 특정 주식에 대해 투자자들이 모두 저평가됐다고 판단했다면 매입세력만 있어서 주가가 올라갔어야 한다. 그러나 주가가 앞으로 떨어질 수도 있다고 생각하는 투자자들이 있으니까 이들이 주식을 팔아서 값이 올라가지 않는 것이다. 엘리엇만 삼성물산 주식의 저평가"를 아는 혜안을 갖고 있고 다른 많은 투자자들은 그렇지 못했기 때문에 삼성물산의 합병 발표 전 주가가 53,000원 대에 머물러 있었다고 생각하기 어렵다.

엘리엇이 그럼에도 불구하고 삼성물산 주가가 저평가됐다고 주장한다면 그것은 삼성 측에서 어떤 힘을 발휘해서 삼성물산 주가를 그렇게 오래도록 낮은 수준에 머무르도록 조작했다는 근거를 제시해야 한다. 과거와 같이 재벌 그룹들이 대규모 비자금을 갖고 있고 기업 회계가 불투명하던 상황에서는 주가 조작 가능성이 있을지 모른다. 그렇지만 1997년 외환위기 이후 한국은 국제통화기금(IMF)체제에서 가장 충실한 금융 및 기업개혁을 실시했다. 금융실명제 및 공정거래법도 대폭 강화했다. 코스닥 시장의 작은 기업이라면 몰라도 한국의 주식시장이 삼성물산과 같은 유명 대기업의 주가를 오래도록 조작할 수 있을 정도의 후진적 시장이라고 보기 어렵다.

▲ 엘리엇의 과거 투자행태를 보면 해당 기업이나 나라의 가치를 상승시키는 행동과는 거리가 크게 떨어져 있다. 국제 '알박기펀드'라는 이름을 붙여줄 수 있을 정도이다. 페루, 아프리카, 아르헨티나, 미국 등 엘리엇의 알박기 행태는 전략적이라는 평을 듣고 있다. /사진=연합뉴스

그렇다면 삼성물산 주가의 저평가 주장을 통해 엘리엇이 실질적으로 하는 것은 합병을 무산시킨 뒤 삼성물산의 보유하고 현금성 자산을 주주들에게 배당하는 등의 방법을 통해 삼성물산의 주가를 조작할 수 있다는 자신감을 보이면서 세력을 끌어모으고 있다고 해석할 수 밖에 없다. 주식시장이 효율적으로 작동한다는 전제하에서는 현재 주가가 저평가됐다고 얘기할 근거가 없다. 행동주의 펀드들이 일반적으로 행동하는 것은 시장을 조작해서 단기적으로 주가를 끌어올리는 것이라고 할 수 있다.

유럽 기업지배구조 연구소(European Corporate Governance Institute)가 내놓은 보고서에 따르면 세계23개국에서 2000년부터 이루어진 1,740건의 행동주의 펀드 개입은 대부분 주가를 지속적으로 끌어올리는 데에 실패한 것으로 나타난다. 회사를 완전히 인수해서 구조조정을 한 일부 경우만이 주가를 끌어올렸을 뿐이다. 파이낸셜타임즈(The Financial Times)는 5년전 미국의 행동주의 펀드 PSAM(P. Schoenfeld Asset Management)이 프랑스의 복합그룹 비벤디(Vivendi)를 공격해서 합의(compromise)에 도달했지만 비벤디의 주가는 그 때 수준에서 벗어나지 못하고 있다면서, 이런 현상은 ECGI의 보고서에 비추어볼 때에 특별하지 않은(not unusual) 일이라고 지적한다. 이 연구 결과에 따르면 행동주의 펀드는 주주가치를 지속적으로 상승시킨다기보다 이벤트를 만들어 주가를 단기적으로 조작한 뒤 그 차익을 먹는다고 할 수 있다.

3. '주주 행동주의'와 엘리엇의 행태 국제 '알박기 펀드'?

엘리엇의 과거 투자행태를 보면 해당 기업이나 나라의 가치를 상승시키는 행동과는 거리가 크게 떨어져 있다. 심지어 국제 '알박기펀드'라는 이름을 붙여줄 수 있을 정도이다. '알박기'는 개발사업이 진행될 때에 일부 토지를 매입해서 다른 토지 소유자자들이 개발업체와 합의한 것에 문제를 제기하며 사업 진행을 막은 뒤 일반 보상가보다 훨씬 더 많은 돈을 얻어내는 수법이다. 이들은 개발사업 자체가 잘못됐다는 등의 얘기는 전혀 하지 못한다. 대신 자신들의 재산권이나 다른 권리가 크게 침해됐다며 거액의 보상을 요구한다. 그 요구를 관철하기 위해 개발사업 전체를 인질로 잡는다.

엘리엇이 해외에서 큰 돈을 번 여러가지 사례들은 '알박기'의 전형이라고 할 수 있다. 일반인들이 상상치 못할 정도로 무자비한 알박기 수법을 동원한다. 엘리엇이 '벌처펀드'라는 명칭을 얻게 된 곳은 페루였다. 미국의 브래디 재무장관과 채권 은행, 중남미 국가들은 이 10년 가까운 산고(産苦) 끝에 '브래디 플랜(Brady Plan)'에 합의했다. 중남미 국가들의 부채를 탕감해주고 성장으로 복귀하도록 도와줘서 과실을 나눈다는 것이 핵심이었다.

엘리엇은1996년에 부도가 났던 액면가 2,070만 달러 페루채권을 1,140만 달러에 샀다. 그리고 페루가 그동안 내지 않은 이자까지 합쳐서 5,800만달러를 지급하지 않으면 브래디 플랜이 집행되지 못하도록 하는 소송을 냈다. 브래디플랜에 '알박기'를 했다고 할 수 있다. 그런데 뉴욕 법원은 엘리엇의 손을 들어줬다. 페루 정부는 전액을 물어줬다. 탐사보도전문기자인 그레그 팰러스트(Greg Palast)는 페루 정부가 돈을 내놓지 않으니까 엘리엇은 후지모리 대통령이 일본으로 도피할 때에 대통령 전용기를 붙잡아 놓고 페루 재무장관에게 전액을 지급하라는 대통령 지시를 얻어냈다고 말한다.

▲ 바른사회 주최로 25일 서울 정동 프란치스코교육회관에서 열린 <행동주의 펀드의 실상과 재벌정책 - 엘리엇 삼성 분쟁이 주는 교훈> 토론회 전경. 패널들은 현행 기업지배구조정책이 갖고 있는 문제점으로 인해 이번 삼성-엘리엇 사태가 발생했다고 언급했다. /사진=미디어펜

아르헨티나에서는 '알박기' 판을 더 크게 벌였다. 팰러스트에 따르면, 엘리엇은 액면가 6억3천만달러 채권을 7% 정도 밖에 안 되는 4,800만달러에 매입했다. 그리고 아르헨티나 정부에게 이자까지 합쳐서23억 달러(약 2조5천억원)을 내놓으라고 소송을 했다. 뉴욕 법원은 아르헨티나가 16억 달러를 엘리엇에게 물어줘야 한다고 판결했다. 아르헨티나가 지급을 거부하니까 전무후무한 실력 행사를 했다. 아프리카 가나의 해안에 들어온 아르헨티나 군함ARA 리베르타드(ARA Libertad)를 압류하고 아르헨티나 정부가 돈을 내놓지 않으면 군함을 갖고 가겠다고 협박했다.

아프리카에서는 엘리엇 뿐만 아니라 다른 펀드들까지 달려들어서 국제기구나 선진국들이 기아(飢餓)나 용수(用水) 문제를 해결하기 위해 원조해주는 돈마저도 채무 갚는데 먼저 써야 한다며 지급을 중단시켰다. 해당국들은 울며 겨자먹기로 원조금을 받기 위해 벌처펀드들의 요구를 들어줬다. 국제원조자금을 볼모로 삼은 '알박기'라고 할 수 있다. 팰러스트는 엘리엇이 콩고에서 이런 방법으로 2,000만 달러에 산 부실채권으로 9,000만 달러를 받아냈다고 지적한다. 월스트리트 저널(The Wall Street Journal)은 엘리엇이 돈을 받아내기 위해 당시 데니스 유에소(Denis Sassou Nguesso) 대통령에게 부정부패 혐의 조사가 진행되도록 하겠다는 압력을 넣었다고 보도했다.

엘리엇은 미국 내에서도 이런 '알박기' 투자를 감행했다. 2008-9년 세계금융위기로 제너럴모터스(GM)가 파산위기에 처했을 때에는 자회사였던 델파이(Delphi Automotive)를 헤지펀드 폴슨(Paulson & Co.) 및 서드 포인트(Third Point)와 함께 헐값에 매집했다. 당시 미국정부에서 GM회생작업을 총괄하던 스티브 래트너(Steve Rattner)는 이 펀드들이 델파이의 채무를 탕감해주고 자금을 지원해주지 않으면 GM이 문을 닫게 만들겠다고 압력을 넣었다고 회고한다. 델파이로부터의 안정적인 부품 공급 없이는 GM이 굴러갈 수 없다는 약점을 알고 GM회생작업에 '알박기'를 했다고 할 수 있다. 팰러스트는 미국 정부와 GM이 헤지펀드들의 요구사항을 거의 다 들어줬고, 엘리엇은 델파이를 재상장시켜서 12억9천만 달러(약 1조5천억원)의 이익을 챙겼다고 말한다.

이번에 엘리엇이 삼성물산과 제일모직의 합병에 반대하는 것도 '알박기' 행태로 이해할 수 있다. 엘리엇은 삼성물산에 장기투자하고 있던 주주가 아니다. 2014년까지는 삼성물산의 주주명부에 등재되지 않았다. 삼성그룹의 3세승계 방향이 드러나면서 제일모직과 삼성물산 간의 합병 물밑 작업이 진행되던 2015년 3월 경부터 삼성물산 주식을 매집했다. 합병계획 발표 직전까지 공시의무 지분율 5%에 살짝 미치지 못하는 4.95%를 갖고 있다가 합병 발표와 함께 지분율을 7.12%로 올리며 제3대 주주로 떠올랐다. 그리고 합병 반대 입장을 천명했다.

엘리엇은 처음부터 3세 승계가 바람직하지 못하다고 생각하는 철학을 가진 주주가 아니었다. 그런 철학을 가진 펀드라면 삼성그룹 주식에 처음부터 투자하지 않았을 것이다. 엘리엇은 오히려 삼성그룹의 승계작업을 볼모로 삼는 '알박기'를 하면 큰 수익을 올릴 수 있을 것이라는 계산을 누구보다 빨리 하고 과감히 뛰어든 투자자라고 할 수 있다. 그리고 그것이 자신뿐만 아니라 전반적인 '주주 이익'에 부합된다는 것을 강하게 주장하고 있다. <계속> /신장섭 싱가포르국립대 경제학과 교수