▲ 신장섭 싱가포르국립대 경제학과 교수

‘행동주의 펀드’의 실상과 재벌정책 [2]
- 엘리엇, 삼성분쟁이 주는 교훈 - 

포퓰리즘 탈 쓴 엘리엇, 한국경제 기여 없는 생트집

1. '주주행동주의'와 포퓰리즘 '반(反)재벌 동맹'의 규합

엘리엇의 행태는 행동주의 펀드들 중에서도 극단이라고 할 수 있다. 그러니까 '벌처펀드'의 선구자가 됐을 것이다. 그렇지만 다양한 스펙트럼에 놓여 있는 행동주의 펀드들이 보여주는 공통점이 한 가지 있다. 그것은 포퓰리즘(Populism)을 활용한 이익 추구이다. 1980년대 행동주의 펀드 초창기의 기업사냥꾼(Corporate raiders)들은 해당기업의 다수 주식을 끌어모아 이사회를 장악한 뒤 기업을 분해하고 자산을 매각하는 방법을 주로 사용했다. 자신들의 힘을 이용해서 이익을 관철한 것이다. 그렇지만 1990년대 이후에는 행동주의 펀드들이 소수주주(minority shareholder)로 이사회에 참여하는 방법 등에 의해 기업 정책에 영향력을 발휘하며 이익을 추구하는 전략을 더 많이 취해 왔다. 소수주주로서 영향력을 행사하려면 다른 주주들과 연합전선을 형성해야 한다. 다른 주주들을 끌어들이려면 명분이 필요하다. 지배주주로부터 뭔가 불이익을 당하고 있고 소주주들끼리 연대하면 '주주 이익'을 높일 수 있다는 당근을 제시할 수 있어야 한다.

그러나 분쟁은 보통 한 쪽이 일방적으로 잘못한 것이 있다기보다는 서로 입장이 다르기 때문에 벌어지는 경우가 많다. 이런 상황에서 양측 주장의 장단점을 객관적으로 따져서는 한 쪽이 일방적인 우위를 점하기 쉽지 않다. 포퓰리즘은 상황을 전체적으로 조명하기보다 대중의 감성에 부합하는 일부분을 부각시켜서 대중 전체의 이익으로 포장하는 것이다. 그 과정에서 실질적으로는 특정세력의 이익을 반영하거나 특정 집단을 매도하는 특성을 띤다. 행동주의 펀드들은 소수주주로서 다수의 주주들을 끌어모으기 위해 이러한 포퓰리즘적 전술을 사용한다. 여론을 동원하는 선전전도 가미된다.

▲ 벌처펀드(Vulture fund), 행동주의펀드(Activist fund)로 불리는 엘리엇펀드(Elliott Associate)가 삼성물산과 제일모직의 합병에 반대하며 삼성그룹과 분쟁을 벌이고 있다. 합병비율의 '불공정성' 문제를 제기하고 있지만, 내면적으로는 그룹의 합법적인 승계과정을 악용하여 막대한 이득을 취하려는 새로운 행동주의 행태라는 지적이 많다. /사진=연합뉴스

PSAM의 비벤디 그룹 공격은 이러한 포퓰리즘 동원의 전형적인 사례이다. 비벤디는 원래 프랑스 혁명 전부터 프랑스의 운하 및 수도시스템을 총괄하던 국영기업이었고 프랑스 최대 영화제작 스튜디오 및 TV채널인 카날 플뤼스(Canal +)를 보유한 복합 그룹으로 성장했다. 1990년대에 쟝 마리 메시어(Jean-Marie Messier) 회장 체제에서는 세계를 사려고 했던 사람(The Man Who Tried to Buy the World) 라는 제목의 책이 나올 정도로 미국의 유니버설 스튜디오 등 미디어 관련 회사들을 적극적으로 인수하면서 세계적인 멀티미디어 그룹으로 발돋움 하려다가 대규모 적자를 내며 난관에 부딪쳤다. 그 후 합리화 작업을 통해 통신사업 등을 매각하고 미디어 쪽에만 집중하면서 약 150억 유로(약 18조원)의 현금 자산을 비축했다. 비벤디는 이 자산을 기반으로 장기 성장 전략을 마련하고 있었다.

그러나 PSAM은 비벤디 주식을 매입한 뒤 비벤디에게 현금 자산 중 90억 유로를 주주들에게 배당하라고 압박했다. PSAM은 주주들이 비벤디의 현금자산을 보고 투자하면서 그동안 주가가 올랐는데, 비벤디가 주주들이 기대한 만큼 현금을 배당하지 않아 주주들이 실망하면서 주가가 오르지 않고 있다고 주장했다. 비벤디의 현금사용 방침에 관한 명확성의 결여가 주가 저평가의 원인이라는 것이다. 따라서 현금 자산을 주주에게 나눠주는 정책을 유지하면 주가가 38% 상승할 것이라는 분석도 덧붙였다.

비벤디와 PSAM 분쟁은 기업을 경영하는 지배주주와 현금자산을 노리고 들어온 금융투자자 간의 입장 차이를 명확히 드러내는 사례이다. 비벤디 경영진은 대폭적인 구조조정을 한 뒤 미래 성장전략을 구사하기 위한 재원으로서 현금 자산을 축적해 놓고 있었다. 반면 PSAM이 대변하는 주주들은 현금자산 자체에 목적을 두고 투자했다. 이 대목에서 행동주의 펀드의 포퓰리즘이 동원된다. PSAM은 과거 주가가 올랐던 주요인이 비벤디가 경영을 잘 했던 데에 있는 것이 아니라 투자자들이 현금자산이 분배되리라는 확신(confidence)을 갖고 투자했기 때문이라고 주장한다. 그런데 비벤디가 그 확신만큼 현금 배당을 하지 않으니까 주주들이 피해를 봤다는 것이다.

▲ 삼성그룹과 엘리엇펀드와의 분쟁에 관하여, 정부가 '글로벌스탠다드'에 따라 시행한 재벌정책으로 인해 국내기업들에게 선진국에서 사용하는 차등의결권등 '방패' 수단을 완전히 없앴기 때문에 벌어지는 일이라는 반론이 제기되고 있다. /사진=연합뉴스

비벤디 경영진 입장에서 볼 때 이 주장은 적반하장(賊反荷杖)이다. 현금배당을 그렇게 많이 할 계획이 애초부터 없었는데, 그것을 하지 않아서 투자자들에게 손해를 끼쳤다는 말이 되는 것이다. 그렇지만 금융투자자들의 시각이 많이 반영되는 서방 주요 언론에는 비벤디의 '주주이익 침해'가 훨씬 더 비중있게 보도되고 이런 입장을 반영하는 금융애널리스트들의 발언이 훨씬 더 많이 인용된다. '주주이익'은 포퓰리즘의 슬로건이 되고 내용을 제대로 들여다 보지 않는 사람들에게는 비벤디 경영진이 뭔가 크게 잘못한 일이 있으니까 분쟁이 벌어지는 것으로 비쳐진다.

엘리엇도 삼성과의 분쟁에서 비슷한 방식의 포퓰리즘을 동원하고 있다. 엘리엇은 원래 삼성그룹의 경영권 승계가 어떻게 되든 아무 관심도 이해관계도 없는 주체였다. 단지 과정에 뛰어들어 삼성물산 주식을 확보해 놓으면 큰 수익을 올릴 수 있으리라는 기대를 갖고 투자한 '사건 반응형(event-driven) 금융투자자'라고 할 수 있다. 그리고 삼성물산과 제일모직의 합병방침이 발표되자 다른 행동주의펀드들과 마찬가지로 '소수주주 이익'을 대변하는 정의의 사도처럼 전면에 등장했다. 합병계획이 삼성물산 주주들에게 불공정하고 불법적이어서 소수주주의 이익이 침해됐다는 것이다. 그리고 엘리엇이 앞장 설테니까 손해봤다고 동의하는 주주들은 반(反)합병 대열에 동참하라는 메시지를 전세계에 보내고 있다.

그러나 실상을 보면 삼성물산 소수주주들의 이익이 침해됐다고 할 수 있는 근거가 없다. 이들은 오히려 현재까지 짭짤한 이익을 올렸다. 엘리엇이 불공정하다고 주장한 1대 0.35비율에 따라 합병하겠다는 발표만으로 55,300원에 머물러 있던 주가가 5월26일 63,500원으로 뛰어올랐다. 주주들은 하루 만에 15% 가량의 수익을 올렸다. 제일모직의 실질적 지주회사 프리미엄에 삼성물산이 편승했다고 할 수 있다. 삼성물산 주가는 엘리엇과 삼성 간의 경영권 분쟁 가능성이 높아지면서 6월8일 최고치인 72,200원(30.5% 수익률)을 기록한 뒤, 삼성이 자사주 매각을 통해 합병 성사 가능성을 높이자 합병 발표 때의 수준으로 떨어졌다. 6월22일 현재 삼성물산 주가는 64,300원으로 주주들은 한 달 가량의 기간에 16.3%의 수익률을 기록하고 있다. 엘리엇도 이미 1,000억원 가량의 시세 차익을 거둔 것으로 추산되고 있다.

▲ 바른사회 주최로 25일 서울 정동 프란치스코교육회관에서 열린 <행동주의 펀드의 실상과 재벌정책 - 엘리엇 삼성 분쟁이 주는 교훈> 토론회 전경. 패널들은 현행 기업지배구조정책이 갖고 있는 문제점으로 인해 이번 삼성-엘리엇 사태가 발생했다고 언급했다. /사진=미디어펜

그렇다면 엘리엇이 주장하는 '주주이익 침해'의 실체는 과연 무엇인가? 엘리엇이 제기하는 소송에서 답을 찾을 수 있을 것이다. 엘리엇은 제일모직과 삼성물산 간의 공정한 합병비율이 1대 1.6이라고 주장했다. 이것은 결국 삼성물산 주가가 합병 발표 전에 비해 5배 가량은 올라야만 공정한 것이고 자신들은 이 수익을 바라보고 투자했는데 겨우 15%만 올랐으니까 주주이익이 침해됐다고 내세우는 것이라고 할 수 있다. 합병이 성사되면 '대박' 기회가 상실된다는 것이다. 엘리엇은 여기에서 더 나아가 이렇게 된 것은 삼성그룹이 주주들의 이익이 아니라 3세 경영 승계를 목적으로 합병 비율을 불공정하게 정했기 때문이라고 공격한다. PSAM과 비벤디 분쟁과 흡사하다. PSAM은 주주들이 현금자산 배당에 대한 확신을 갖고 투자해서 주가가 올랐는데, 비벤디가 현금자산을 제대로 배당하지 않고 공개기업 답지 않게 개인기업 같은 확장전략을 세우고 있어서 주가가 떨어져 주주이익이 침해됐다고 주장한다.

그렇지만 엘리엇의 포퓰리즘적 주장은 '소수주주 이익'을 명분으로 내세워 한국 최대 재벌을 공격한다는 사실 때문에 여러 지지 세력을 끌어내고 있다. PSAM과 비벤디 분쟁의 경우처럼 외신은 거의 삼성 비판 일색이라고 할 수 있다. 블룸버그의 컬럼니스트 윌리엄 페섹은 엘리엇의 공격이 󰡒한국 사회가 삼성에 대해 감히 불편한 질문을 던지지 못하기 때문에 일어난 현상󰡓이라며 이 과정에서 어떻게 하는 것이 주주이익에 최선인지 거의 누구도 고려하지 않았다고 비판했다. 그는 여기에서 더 나아가 엘리엇의 개입이 이씨 일가에게는 악몽이겠지만, 바로 그 이유 때문에 한국경제를 위해서는 엄청난 기회라고까지 주장했다. 다른 외신들은 이 정도까지 한쪽 편을 들지 않지만, 표면적으로 양쪽 입장을 공평하게 다루는 듯 하면서 삼성에 비판적인 금융 애널리스트들의 얘기를 더 많이 더 강하게 싣는다. 예컨대 파이낸셜타임스는 CLSA 한국지사장의 기본적으로 이번 딜은 명백하고도 근본적으로 값비싼 제일모직 주식과 명백하고도 근본적으로 값싼 삼성물산 주식을 교환하는 것이라는 코멘트를 중요하게 인용하며 재벌 이슈를 제목으로 다루었다.

국내 언론 중에서도 재벌에 비판적인 시각을 갖고 있던 곳들은 삼성이 잘못했을 가능성에 더 무게를 두는 글들을 실었다. 보수 언론의 선두주자로 알려져 있는 조선일보 조차 사설에서 과거 외국 투자자들은 변칙 승계나 오너 전횡(專橫) 같은 한국 특유의 경영 관행을 보면 주식을 팔아 이익을 남기고 떠나면 그만이었다. 하지만 이젠 전략을 바꿔 글로벌 기준에 맞지 않는 한국식 경영 관행을 뜯어고치고, 거기서 더 많은 수익을 올리겠다는 전략으로 나오고 있다며 외국 펀드의 삼성 공격, 오너 경영 투명하게 하는 계기 돼야라는 제목을 붙였다.

▲ 엘리엇의 과거 투자행태를 보면 해당 기업이나 나라의 가치를 상승시키는 행동과는 거리가 크게 떨어져 있다. 국제 '알박기펀드'라는 이름을 붙여줄 수 있을 정도이다. 페루, 아프리카, 아르헨티나, 미국 등 엘리엇의 알박기 행태는 전략적이라는 평을 듣고 있다. /사진=연합뉴스

그동안 재벌개혁을 강조하던 기관이나 지식인들도 삼성 비판 대열에 동참했다. 김상조 경제개혁연대 소장은 "두 회사 주가가 극도의 불균형을 유지하는 상황이 오래 지속됐음에도 삼성그룹이 삼성물산의 저평가 문제를 개선하려는 어떠한 노력도 기울이지 않아 엘리엇의 공격을 자초했다"고 말했다. 장하성펀드로 알려진 국내 최초의 기업지배구조 펀드를 운용했던 라자드코리아운용의 동일권 대표는 "행동주의 펀드는 태생적으로 남의 약점이나 잘못을 빌미로 자기이익을 취한다"며 󰡒비호감󰡓이라는 전제를 달면서도 󰡒자본주의 사회에서 '필요악(惡)'적인 존재가 될 수 있다"고 밝혔다.

소액투자자들 중에서도 엘리엇에게 동조하는 그룹이 생겨났다. 네이버에 '삼성물산 소액주주 연대'가 생겨났다. 이들도 엘리엇과 마찬가지로 합병비율의 '불공정성'을 주장했다. 한 참여자는 계열사간 합병 등 주가에 영향을 미치는 사안이 발생할 때 늘 지배주주는 이득을 보고 소액주주는 상대적으로 손해를 본다"고 말한다. 소액주주연대는 당초 엘리엇에게 주총 위임장을 넘기려고 했었다. 그러나 엘리엇이 '벌처펀드'로 악명이 높다는 사실이 알려지자 엘리엇과 별도로 독자적으로 소액주주들의 위임장을 받아 합병에 반대표를 던지겠다는 의사를 밝혔다.

2. '국익(國益)'의 관점에서 본 엘리엇-삼성 분쟁

엘리엇과 삼성 간 분쟁의 향배는 중간에 있는 다른 투자자들의 '표심(票心)' 에 달려있다고 할 수 있다. 삼성이건 엘리엇이건 7월17일에 합병 안건을 단독으로 통과시키거나 부결시킬 지분을 갖고 있지 못하기 때문이다. 선거판과 비슷한 양상이다. 중간에 있는 부동표를 누가 더 많이 끌어올 수 있는가에 따라 선거 판세가 결판난다. 중간에는 외국인 투자자(26.5%, 엘리엇 제외), 국민연금 (11%), 국내 기관투자가 (10%, 국민연금 제외), 국내 소액투자자 (20%) 등의 다양한 투자자들이 있다. 외국인 투자자들의 향배가 합병 성사 여부에 중요한 영향을 미치겠지만 이들은 한국의 국익에 대한 배려가 거의 없을 것이다. 국익과 연관된 논의는 국내투자자들에게 한정할 수 밖에 없다.

국내 투자자들은 크게 두 부류로 봐야 할 것 같다. 국민연금과 다른 투자자(기관, 소액투자자)들이다. 국민연금은 투자 수익을 올려야 하지만 국익을 지키는 범위 내에서 투자를 해야 한다는 한계가 명확히 설정되어 있다. 어떤 투자행위가 국익에 바람직하고 어떤 투자행위가 그렇지 않은지 경계를 설정하는 문제에 대해서는 물론 논란의 여지가 있을 것이다. 그렇지만 국익을 해치는 정도로까지 투자를 해서 연금의 수익을 올리는 것은 국민연금이 하기 어려운 일이다. 투자행위에 대해 국민의 감시가 있기 때문에 더욱 그렇다.

국내 기관투자자들이나 개인투자자들은 기본적으로 사익(私益)을 대변하고 투자 수익이 가장 중요한 척도라고 할 수 있다. 그러나 기관의 의사결정자들이나 개인들의 성향에 따라 어느 정도 국익을 고려하는 것이 보통이다. 국익을 해치면서까지 투자하는 것이 법적인 제재를 받지 않는다 하더라도 그렇게까지 해서 돈을 벌어야 하나?라는 양식을 갖고 있는 사람들은 많이 있다. 이들이 어느 정도의 경계선상에서 사익을 추구하느냐에 따라 국익과 사익의 조합이 결정된다.

▲ 바른사회 주최로 25일 서울 정동 프란치스코교육회관에서 열린 <행동주의 펀드의 실상과 재벌정책 - 엘리엇 삼성 분쟁이 주는 교훈> 토론회 전경. 패널들은 한국경제의 실제를 제대로 반영한 현실적인 기업관으로 재벌정책을 전면 재검토해야 한다고 입을 모았다. /사진=미디어펜

한편 국가경제가 잘 되어야 국내 기관투자자들이나 소액투자자들이 투자해서 수익을 올릴 수 있는 여지도 많아진다. 사익(私益) 추구를 위해서도 국가경제가 잘 되는 것이 바람직한 경우가 많은 것이다. 한국 최대 자산운용사인 미래에셋의 박현주 회장은 한국경제가 저성장 신호를 보이던 2006년 한 언론과의 인터뷰에서 기업들이 투자를 안 한다. 돈을 쌓아 놓고만 있으면 기업의 미래도 없고, 그 기업에 투자하는 주식투자자, 펀드 투자자의 미래도 없다󰡓고 말한 바 있다. 더 나아가 외국펀드 등 요구따라 배당만 많이 할 때가 아니다며 투자 않는 기업들은 적극 압박할 것˝이라고도 말했다.

이것은 외국 기관투자가와 내국 기관투자가 간에 이해관계가 다른 면이 있다는 것이다. 왜 그런가? 외국 기관투자가들은 자신들의 투자 포트폴리오에서 한국시장이 차지하는 비중이 별로 크지 않다. 한국경제가 나빠지면 미련없이 한국투자비중을 줄이고 다른 나라에 투자하면 된다. 그렇지만 내국 기관투자가들에게는 이런 선택이 제한되어 있다. 투자액의 상당 부분이 국내에 투자되어 있다. 해외 투자를 늘리고 한국물 투자 비중을 줄인다 해도 한계가 있다. 외국 기관투자가 만큼 한국물 투자비중을 줄일 가능성이 크지 않다. 따라서 이들에게는 한국경제가 잘 되지 않으면 투자 수익을 올릴 여지가 많이 줄어든다. 박현주 회장이 한국기업에 미래가 없으면 한국 주식투자자와 펀드투자자의 미래도 없다고 얘기한 것은 이런 면을 지적한 것이라고 할 수 있다.

국익을 투자 판단 기준에 집어 넣는다면 엘리엇과 삼성 간의 분쟁에서 삼성 측 손을 들어줄 가능성이 높아진다고 봐야 할 것이다. 삼성그룹이 한국에 얼마나 기여했는가, 앞으로 얼마나 기여할 것인지에 대해 논란의 여지가 있을지라도, 최소한 한국에 대해 공과(功過)를 동시에 갖고 있다. 그러나 투기자본인 엘리엇은 한국에 '공(功)'이라고 쌓아놓은 것이 없다. 엘리엇의 요구대로 삼성물산이 갖고 있는 주식이나 현금성 자산을 대거 배당한다고 해서 한국경제가 좋아지리라는 보장도 없다. 박현주 회장은 그러면 한국경제가 나빠진다고 경고했다. 국내 기관투자가들의 상당수가 이번 분쟁에서 삼성 측의 손을 들어주기로 방침을 세웠다는 것은 단순히 삼성의 입장에 동조하기보다 자신들의 전반적 이익을 위해서나 국익 차원에서 바람직하다고 판단한 측면이 있으리라는 점을 무시할 수 없을 것이다.

삼성이 여러 회사를 거느린 '그룹'이기 때문에 동맹군을 확보할 수 있는 여지가 넓어지는 면도 있다. 투자자들이 삼성물산에만 투자한 것이 아니라 삼성의 여러 계열사에 동시에 투자해 놓고 있다면 합병 무산이나 성사로 인해 자신들이 투자한 삼성계열사 포트폴리오의 전체 가치가 어떻게 변화할 것인지를 고려해야 하기 때문이다. 국민연금이 '국익' 차원을 고려하지 않더라도 제일모직 주식 보유액이 1조원이 넘기 때문에 합병이 불발되면 제일모직 주식가치가 떨어져 손실을 보기 때문에 투자수익 차원에서 합병에 찬성할 수 밖에 없다는 분석이 나오기도 한다. 다른 기관투자가들도 자신들의 삼성계열사 포트폴리오 구성과 비중에 따라 삼성물산 주가 향방이라는 시각을 벗어난 보다 넓은 판단을 해야할 여지가 있을 것이다. 이러한 삼성계열사 투자 포트폴리오 가치 변화에 따르는 합병 찬반 여부는 외국 기관투자가에게도 마찬가지 원리로 적용될 것이다. 삼성 측에서는 이를 활용하여 외국 기관투자가들 중 일부를 합병 동맹군으로 끌어들일 여지도 있을 것이다. /신장섭 싱가포르국립대 경제학과 교수