▲ 한정석 미래한국 편집위원

올바른 주주 자본주의에 대한 입법 필요

올바른 주주 자본주의에 대한 입법이 필요하다.

이번 엘리엇 펀드의 삼성에 대한 지배구조 공세와 이로 인한 경영권에 대한 위협은 우리가 ‘주주자본주의’를 어떻게 이해할 것인가에 따라 그 정당성이 달라진다고 할 수 있다.

다시 말해 ‘기업은 주주의 소유인가?’라는 문제에 대해 ‘그렇다’는 입장에서 보자면 경영자는 주주이익의 극대화에 봉사하는 대리인(Agent)에 국한된다. 이때 적대적 인수자가 주주들에게 직접 높은 프리미엄을 제시할 경우, 이사회는 그것을 거부할 법적인 권리가 없다고 보는 것이 전통적인 주주자본주의의 해석이다.

하지만 이러한 생각은 미국의 회사법 논쟁이 치열하게 전개되어 오는 과정에서 적지 않은 허점이 있다는 것이 발견됐다. 예를 들어 주식 옵션의 경우, 주식으로 전환하기 이전의 채권을 보유한 이들은 언제든 주주의 자격을 보유할 수 있게 된다. 잠재적 주주인 셈이다.

주주란 ‘잔여 청구자’로서 주주의 이익만이 아니라, 채권자에 대해 신의 성실할 필요가 제기된다고 할 수 있다. (기업이 주주의 소유물이라는 개념은 신고전파경제학의 입장이다. 이에 대해 기업가정신을 다루는 행동주의 경제학에서는 기업을 거래비용을 낮추기 위한 생산요소 소유자들간에 ‘계약적 집합체’로 인식한다. 2007. 신석훈 <한국경제연구원> )

▲ 삼성그룹과 엘리엇펀드와의 분쟁은 정부가 선진국에서 사용하는 차등의결권등 '방패' 수단을 완전히 없앴기 때문에 벌어지는 일이라는 반론이 제기되고 있다. /사진=연합뉴스

동시에 주주들의 선호는 각자 다르다.

어떤 주주들은 배당에, 어떤 주주들은 주가에, 또 어떤 주주들은 경영에, 또 어떤 주주들은 전략적 제휴에 관심이 있어 기업의 주주가 된다. 이렇듯 주주들의 선호가 각자 다르기에 경영진은 그러한 다양한 주주들의 이해관계를 통합적으로 구현하는 책임을 갖게 되며, 거기에 따른 권리도 갖게 된다고 할 수 있다. 그것은 지배주주에게도 마찬가지다.

이러한 생각은 기업이란 주주의 소유물이라기 보다는 생산요소를 가진 다양한 이해관계자들의 계약적 결합체 (Nexus of contract)라고 보아야 한다는 것이 새로운 기업의 본질에 대한 이해이며, 미국의 경우 이러한 기업개념에 입각해 경영자의 경영권을 보호하는 제도들이 회사법에 수용되기 시작했다.

그러한 결과가 1주1표가 아닌, 1주2표 또는 1주10표와 같은 ‘황금주’제도, 그리고 적대적 인수자들만 배제하는 ‘신주예약발행’제도 같은 ‘포이즌 필’과 같은 것들이다. 다시 말해 정관 작성시에 발기 설립자들의 프리미엄과 경영진의 책임-권리 조화차원에서 경영권 방어의 수단을 보장하는 제도들이다. 실제로 대부분의 주주들은 기업가 정신이 자신들의 이익을 장기적으로 극대화한다는 점에서 그러한 경영권 방어를 가진 지배구조를 선호한다는 연구 보고들은 많다.

미국의 경우 50개주에 서로 다른 회사법들이 존재하는데, 델라웨어와 같이 주주들의 장기적 이익을 보호하려는 황금주 법안을 가진 곳에 기업들의 설립이 러시를 이룬다. 대표적인 기업 구글도 델라웨어에 설립되었으며 1주1표가 아닌 복수 의결권을 가진 지배구조를 갖고 있다. 애플·페이스북 등 실리콘밸리에 본사를 두고 있는 대부분 기업들이 델라웨어 주에 설립등기를 하고 있는 이유다.

▲ 엘리엇이 삼성물산과 제일모직의 합병에 반대하며 삼성그룹과 분쟁을 벌이고 있다. 합병비율의 '불공정성' 문제를 제기하고 있지만, 내면적으로는 그룹의 합법적인 승계과정을 악용하여 막대한 이득을 취하려는 새로운 행동주의 행태라는 지적이 많다. /사진=연합뉴스

경영자는 단순히 주주의 대리인만은 아니다.

회사법의 역할과 진정한 주주중심주의 현대 회사법의 역할은 이사와 경영자를 주주의 단순한 대리인이라고 보는 기존의 소극적인 관점을 수정하고 주주-이사-경영자 사이에서 권한배분을 중시하고 있다. 기업가정신을 적극적으로 되살리는 것이 주주들에게도 이익이라는 행동주의 경제학의 발견 때문이라 할 수 있다.
따라서 주주중심의 자본주의의 올바른 해석은 기업과 경영권의 본질에 대한 이전의 주인-대리인 관점에서 주인-청지기간의 ‘계약적 관점’으로 전환될 필요가 있으며, 이에 대한 적절한 회사법의 개정을 통해 경영진의 경영권을 보장하려는 법경제적 인식전환이 요청된다고 할 수 있다.

이러한 인식전환의 필요는 소수 지분으로 그룹전체를 경영하는 재벌기업의 경영행태를 ‘비정상’이라고 보기보다는 그것이 대단히 효율적이며, 그렇기에 다른 주주들에게 배당의 몫이 더 많아 진다는 점을 볼 필요 때문이다.

실제로 국내 대기업의 주주들 가운데 가장 많은 배당을 가져가는 단일 주주는 국민연금이다. 만일 재벌기업들의 경영총수의 지분이 높다면 그 만큼 다른 주주들의 배당 몫은 적어진다고 볼 수 있다. 그러한 점에서 소수지분으로 다른 주주들과 기업의 이해관계자들에게 봉사하는 경영진에 대해 그 ‘책임적 권한’에 대한 법적 보호는 법경제의 관점에서 타당하다고 하겠다.

그러한 점에서 현행 한국의 회사법이 고수하는 1주1표의 의결권 방식은 ‘주주평등의 원칙’을 구현하기 위한 강행 법규로 보아왔지만, 일정한 제한 하에서 개별 회사의 정관으로 변경할 수 있는 임의법규로 해석하는 전향적 자세가 필요하다고 할 수 있게 된다.

▲ 엘리엇의 삼성물산 합병반대는 악명 높은 국제 '알박기펀드'라는 이름을 재확인 시켜주는 사례다. 페루, 아프리카, 아르헨티나, 미국 등 엘리엇의 알박기 행태는 전략적이라는 평을 듣고 있다. /사진=연합뉴스

기업은 주주의 소유가 아니라, 이해자들의 계약결합체이다.

무엇보다 이번 엘리엇 펀드의 삼성에 대한 경영권 흔들기 공세는 투기적 헤지펀드의 속성상 단기적 주가 차익을 목표로 하는 것이 보통이다. 문제는 이러한 행태에 대해 기업이란 단지 주주들의 소유물이라는 기존의 시대착오적 인식으로 정당화할 수는 없다는 점이다.

주주란 기업의 경영자들과 서로 계약관계에 있다고 보고, 나아가서는 주주들 사이에서도 암묵적인 계약을 통해 기업의 가치 상승에 노력한다는 신의측이 존재한다고 해석하는 것이 바람직하다. 그러한 방법론에서 기업의 경영자들의 태만과 무능이 주주들의 이익을 해치고 있다면 모르되, 단기적 주가 차익을 위해 경영자들의 경영권이 어느 때든 위협받아도 좋다고 허용하는 것은 자본주의 시장경제가 경험적 진화를 통해 얻은 지혜, 즉 기업의 성공에 결정적인 기업가 정신의 보호와는 상충된다.

따라서 기업은 주주들만의 소유가 아니라, 생산의 요소를 가진 자들이 경영자와 묵시적 계약을 통해 거래비용을 낮추기 위해 결합된 결사체라는 인식이 필요하게 된다. 그런 관점에서 주주는 ‘자본’이라는 생산요소의 한 부분을 자기 위험 감수로 제공하고 이익을 배당받을 뿐이다. 그렇기에 주주는 항상 ‘잔여청구자’가 된다. 동시에 주주들 사이에서도 서로 다른 선호를 가진 주주들이 존재하기에 그러한 이해관계 조정을 경영자에게 위임했다고 해석해야 한다.

과거 소버린과 칼 아이칸 사태에 이어 이번 엘리엇 펀드에서도 드러나듯이 우리 사회는 기업 총수 경영자들에 대해 지나치게 주주자본주의의 단점을 무기로 삼아 공격해 왔다.

진정한 주주중심 자본주의는 이제 기업의 소유개념에서 계약의 집합체 개념으로 수정되어야 하며, 경영진의 책임을 강조하기 위해서는 경영권의 보호에도 전향적인 제도와 법의 제정이 필요하다고 하겠다. /한정석 미래한국 편집위원